电子烟政策解读、复盘及推演：

（1）近期政策解读：对于11月26日《烟草专卖法实施条例》正式开始施行等三起事件的解读，有别于市场的观点，我们对行业发展更加乐观。认为监管主体明确，电子烟行业最大不确定性的“一刀切”风险落地，民营资本参与产业链的合法性得到确认。监管规范背景下行业有望加速渗透迎高质量发展。市场集中度有望提升。后续政策面关注点为《烟草专卖法》细则以及《电子烟国标》政策有望半年内落地。

（2）政策与监管态度复盘：关注电子烟政策三大方向：通过回顾理念监管态度的变化，我们认为未来有望不变的政策态度为支持国产新型烟草研发创新、坚守未成年人保护底线促行业有序发展与保证国家财政税收。由此关注政策落地的三个方向：完善市场准入机制、限制口与电子烟税率提升。

（3）政策推演：通过参考日本与美国的政策变化与市场反应，我们尝试推演未来的三大政策趋势：

分别为1）完善市场准入机制，分环节建立牌照/资质管理体系。具体涉及产业链的的三个环节：在生产、批发环节有望促进行业集中度提升，零售环节或促进终端销售规范化，从而解决产品质量层测不齐、价格体系混乱等行业乱象。同时行业未来有望出现的三大转型值得关注：终端门店转型为集合店形式，未来品牌商的产品力、品牌力、及包装优势或将凸显；品牌商或转型聚焦单一环节，考虑参考卷烟体系下多环节牌照获取难度及集合店模式下品牌商的渠道优势削弱，品牌商或聚焦于前端品牌或后端的技术优势；代理商或转型至服务商，盈利模式由单一赚取产品差价转型为赚取品牌服务费。

2）限制口味：参考美国市场禁口味后市场反应，我们认为烟民口味有望成功转化，对国内市场增速影响或低于预期；

3）税率提升：参考日本，税率或提升至卷烟税率的80%，电子烟加税后对财政税收影响有限。

电子烟行业未来景气度判断：短期Q4行业景气度或迎好转，长期烟草龙头加速无烟转型。

（1）国内市场：从终端门店经营情况看，上半年322《烟草专卖法》征求意见稿发布后4-10月受品牌商加速渠道扩张、门店密度加大、渠道内卷等影响，电子烟终端门店经营情况环比持续下滑。Q3门店下滑趋势略有放缓，预计电子烟正式参考卷烟监管后，Q4电子烟门店经营状况将环比改善。HNB市场，中烟海外试销范围加速扩张，四川中烟相继将市场拓展至欧洲和新西兰，并在马来西亚开设功夫体验店，扩大品牌海外影响力。国内HNB产品发展预期有望提振，目前云烟推出新产品“双响”正处于滞销阶段，判断在后续政策有望半年内推出的预期之下，国内HNB厂商有望稳步跟进。雾化烟市场，上半年雾芯科技Q2营收环比放缓，国内品牌商龙头地位稳固，2020年国内封闭式雾化烟市占率达45%。

（2）国外市场：短期来看，10月13日PMTA首次获批的里程碑事件后，海外各国电子烟监管规范政策加快出台。英国电子烟有望纳入处方药辅助戒烟；马来西亚雾化电子烟有望迎来合法化。长期来看，海外烟草龙头加速无烟转型，对新型烟草长期发展抱有信心。5 月PMI 新任 CEO Jecek Olczak 表示，公司计划在未来 10~15 年逐步退出卷烟销售，并预计十年内在日本将率先实现，率先转型为无烟社会。菲莫国际（PMI）Q1-Q3 HNB产品渗透率持续提升，各指标趋势向好。英美烟草（BAT）新型烟草产品主要市场市占率提升，用户数群体不断扩大。